互联网企业交易并购估值需要创新

    2014年，众多国内知名互联网企业赴美上市，使互联网企业成为经济热点。在国家经济转型和倡导节能环保的大背景下，互联网企业成为众多公司，特别是上市公司并购布局的热点。互联网企业并购交易自2010年开始逐渐增加，2014年，互联网企业并购案从2013年的第13位蹿升至第6位，呈现出成倍增加的趋势，并且在2015年上半年继续延续增长趋势。

    互联网企业并购交易估值难度大

    当前，参与互联网企业并购交易估值的评估机构数量逐年提升，但参与互联网企业并购估值占比低。同时，评估机构对互联网企业估值，以采用收益法评估的结果作为最终评估结论为主，直到2015年才出现采用市场法评估结果作为最终评估结论，采用资产基础法作为最终评估结论不多。

    进一步分析2010年到2015年6月各机构出具的互联网企业并购估值报告，可以看出评估对象基本为处于成长期，未来收益预测比较明确的互联网企业估值比较多，而对于创业期和年幼期互联网企业估值少。

    其中的原因是，互联网产业是新兴行业，创新商业模式频出，企业发展周期短、更迭速度快，多数互联网企业盈利性弱且变化幅度较大。成长中的互联网企业往往盈利性比较低，但交易市盈率极高，这使得互联网企业估值难度大，限制了评估机构参与互联网企业并购交易估值工作。此外，国有企业以及上市公司参与互联网企业并购重组相对少，缺少法律约定的评估要求，互联网企业并购重组自主定价较多。

    互联网企业估值需要勇于创新

    目前，中国互联网企业已经成为中国并购市场的热点。李克强总理在今年的政府工作报告中提出制定“互联网＋”行动计划，进一步促使传统产业与互联网结合。

    面对互联网企业并购爆炸式增长和互联网企业估值需求，目前，互联网估值体系尚未成熟，对创业期和年幼期互联网企业估值尚在探索阶段，互联网企业商业模式不断创新，使得当前对互联网企业估值难度仍很大。评估机构以及监管层只有对互联网企业估值方法的不断摸索、创新，才能在互联网企业并购服务中获得市场先机，与市场需求同步发展。

    评估机构在实践中不断创新。互联网是人类社会所共同面对的一场革命，很多互联网企业对现实社会产生的冲击甚至连其自身都无法预测，这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。因此，以现金流折现估值（DCF）模型为基础的互联网企业估值可能更倾向于“精确的错误”。而基于可比性的估值市场，如市盈率（P/E）和市净率（P/B）等产生的评估结果则可能更倾向于“模糊的正确”。近年来，评估机构在互联网企业估值的实践中不断总结、不懈创新，基本形成了多种成熟的互联网企业估值方法。

    案例一：中文天地出版传媒股份有限公司收购北京智明星通科技有限公司100%股权项目本次交易的评估机构采用了收益法和市场法进行评估，并将采用收益法评估的结果作为本次评估的最终结果。该案例的亮点在于估值机构掌握了游戏类平台价值是由用户数、用户黏度、变现能力等因素决定，并在此基础之上合理做出智明星通未来5年游戏业务收入预测。

    智明星通游戏业务收入预测方法如下：游戏产品的运营参数主要有：付费用户数、付费玩家每月人均消费值（ARPPU值）和游戏生命周期。

    游戏充值=游戏流水=付费用户数×ARPPU值（A）付费用户数=活跃用户数×付费率付费用户是指游戏的消费群体，游戏推出后，在测试期、成长期爆发较快，随着用户的增加，付费用户数量增加将游戏的收入逐步推到高点，此后按照能够维持高点流水的用户量进行继续推广，在游戏生命周期内，维持相对较平稳的收入，其后    随着推广用户数量的减少，付费用户数量的逐渐下降，游戏进入退化期，流水开始逐步下降并最终退出运营。

    以月度数据举例，其计算公式如下：月付费用户数=月活跃用户数×付费率月活跃用户数：月活跃用户指每个月至少登陆一次的游戏用户。

    月活跃用户数=上月非新增活跃用户留存+上月新增用户的月留存+本月新增注册用户数总注册用户数=上月注册用户数+本月新增注册用户数付费率：付费率是实际付费用户数量占活跃用户的比率，付费率=付费用户/活跃用户。

    （B）ARPPU值ARPPU是指单个付费用户平均消费水平，通常根据发布游戏的平台消费习惯不同，ARPPU值也不同。ARPPU值在整个生命周期基本稳定，后期随着付费用户下降，其ARPPU值略有不同。

    （C）游戏生命周期游戏具有生命周期的特性，整个生命周期大概经过测试期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。

    a.测试期：玩家初次接触网络游戏的认识期。

    b.成长期：玩家对网络游戏的熟悉期，是比较关键的阶段。

    c.成熟期：玩家对网络游戏的完全参与期，也是该游戏生命周期最长的时期。

    d.衰退期：玩家对网络游戏的厌烦期，这个时期玩家会彻底离开这个游戏世界。

    通过对游戏生命周期合理分析确定，自研运营游戏一般生命周期在5年左右，代理运营的游戏一般生命周期在3年左右。

    案例二：泰亚鞋业股份有限公司收购上海恺英网络科技有限公司100%股权本次交易采用收益法和市场法进行评估，并采用市场法评估的结果作为本次评估的最终结果。该案例的亮点在于采用市场法定价，并且采用的是PE指标，并通过PEG指标进行修正。

    股权价值的基本公式为：

P＝Pb/Eb×（A×B×C×D×F×G）×E+I

其中：P－恺英网络经营性股权价值Pb－可比公司经营性股权价值；Eb－可比公司首年净利润；A－预期增长率修正系数；B－厂商背景系数；C－市场与渠道系数；D－题材与游戏性系数；F－游戏品质系数；G－运营数据系数；E－恺英网络首年净利润；I－溢余性资产和负债在互联网企业估值实践中，还应运而生了用户价值法、入口价值方法等创新方法：1.用户价值法其公式为：V=K×P×N^2/R^2其中，V是互联网企业的价值、K是变现因子、P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位）、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离。

    2.入口价值法其公式为：V=M×N×(X+Y)其中，V是互联网企业的价值；M是入口流量、N是入口品质、X是粘性系数、Y是集聚系数评估机构对互联网企业商业模式认知、企业价值决定因素的量化、估值模型的建立，不仅很好地解决了当前互联网企业估值的需求，某些对互联网企业估值方法创新，不仅适应于互联网企业估值，也极大地丰富了对传统产业企业估值方法，如：案例二评估方法模型、也可以推广到对银行、证券公司等企业估值应用中。

    案例三：2015年7月31日，证监会并购重组委通过了游族网络股份有限公司收购广州掌淘网络科技有限公司（下称“掌淘科技”）100%股权项目掌淘科技成立于2012年9月，注册资本10万元。自成立以来，持续专注于移动互联网的研究，致力于为移动开发者提供优质服务。至估值基准日2014年12月31日，掌淘科技总资产账面价值为1,455.87万元，负债账面价值为101.47万元，股东全部权益账面价值为1,354.40万元。

    2013年度、2014年度未实现营业收入，净利润分别为-566.03万元、-1,045.04万元。估值机构采用收益法对掌淘科技股东全部权益在估值基准日的投资价值进行了估值。采用收益法估值后企业股东全部权益的投资价值为53,813.45万元。评估价值较账面价值增值38倍。

    本项目估值特点是对成立时间短、无营业收入、属于初创期的互联网企业进行估值。此外，估值机构仅采用一种评估方法，即差别现金流量折现值模型收益法，突破了根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十条的有关规定估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值的限制规定。同时，评估机构选取了收购企业与被收购企业资源整合后，产生的协同效益所对应的投资价值类型。

    掌淘科技估值在众多方面仍存在较大争议，但监管层在估值报告审核方面敢于突破法规限制，并认可其选用的价值类型、评估方法等，对评估机构参与创业期和年幼期互联网企业估值产生了积极推动作用，促进了评估机构进一步参与对创业期和年幼期互联网企业估值服务。（本文由本报记者刘安天整理）