【矿业政策】陈源：矿权估值精度及意义

依据澳洲Valmin规范2015版，矿权估值结果有技术值 (Technical Value) 和市场值(Market Value)的概念区别，技术值是指在某评估时点获得的矿权预期收益，不包括任何与市场因素有关的折现率概念，而市场值是指在某评估时点矿权交易双方的公平交易价格。矿权估值报告应提交矿权估值的市场值，因为矿权估值师不能决定待定矿权交易双方的公平交易价格，因此矿权估值的市场值要以估值推荐值和估值范围来表达，以方便交易双方来参考矿权估值师给出的估值范围来达成公平交易。矿权估值范围就是估值结果的精度体现。显然，如果矿权估值范围过大，估值结果的参考意义就减少了。影响矿权估值结果精度的主要因素概要如下：

资源量和储量级别
西方国家通常将资源量分为Measured （探明的）, Indicated （控制的）和 Inferred（推断的），基本与我国的331（探明的）、332（控制的）和333（推断的）资源量级别对应，相应的资源量精度逐渐减低，大致分别为±10-15%、±25-35%和±50-100%。储量分类必须建立在至少预可行性研究基础之上，将332转换为Probable (可能的)，将331转换为Proved (证实的) 或 Probable (可能的)储量，证实的和可能的储量大致分别与我国的可采储量（111）和预可采储量（121和122）级别对应，相应的精度提高，分别为±5-10%和±15-25%。

不难看出，储量较资源量，其精度明显提高。原因是：在可行性研究过程中，因采矿技术条件的限制，剔除了部分不能开发利用的资源量，同时储量边界品位提高，增加了矿体空间连续性的可信度。然而，资源量和储量的误差始终是存在的，在估值过程中不会变化。
 
可行性研究程度
可行性研究依据研究程度从低到高可分类为：概略性研究、预可行性研究和可行性研究，相应的精度逐渐提高，分别为：±30-50%、±20-25%和±10-15%。其中，基建投资估算精度分别为：±50%、±25%和±15%，运营成本估算精度分别为：±35%、±25%和±15% ，但也有人认为运营成本估算受制于可研设计方案和基建投资估算，一旦基建投资估算精度确定以后，运营成本估算精度理论上应大大提高，分布为±10%、±5%和±0% (西方国家不同来源的数据并不统一)。可研程度的总误差不能简单用基建投资估算误差和运营成本估算误差相加，因为资源量本身的误差已经转换进入与可研程度对应的总误差之中。

332资源量的精度是±25-35%，经过预可研后转换为预可采储量（121和122）后，其精度提高到±15-25%，基建投资估算精度是±25%，运营成本估算精度为±5%。经过可研程度后，其预可采储量精度不能大幅度提高，如达到±5-10%。但是，基建投资估算精度可能有所提高，但很难达到±15%，运营成本估算精度很难达到±0%。331资源量的精度是±10-15%，经过预可研后转换为可采储量（111）后，其精度为±5-10%，基建投资估算精度仍然可能是±25%，运营成本估算误差为±5%。经过可研程度后，可采储量精度也不能进一步提高，但基建投资估算精度可提高到±15%，运营成本估算精度提高到±0%。

因此，可研程度的基建投资和运营成本估算精度一定程度上要受制于储量级别，亦即预可采储量，其可研程度达到可研后，其估值范围可因基建投资和运营成本估算精度提高而缩小，但仍然达不到可采储量估值范围水平。

矿产品销售价格
矿权估值的原理是获得矿权预期收益，而矿产品的预期销售价格直接急剧影响矿权预期收益。没有人能准确预测未来市场。因此，无论采用某评估日矿产品销售价格，还是 权威部门的预测未来市场，其误差始终是存在的，而且不确定性较大。

折现率精度
折现率是所有对矿权估值影响的市场因素/风险的综合反映，其取值随时间变化。内容上包括项目所在地市场的风险-国家风险、项目类型和项目所在行业的负债水平、所得税税率、矿业市场发展繁荣期和萧条期的预期，以及项目自身的风险等，不同的矿权估值师针对同一个项目给出的折现率数据是存在误差的。假定客观的折现率数据是10%，其±10%的误差对应的折现率数据就是9%-11%。

评述
矿权估值结果精度不仅仅指估值过程本身的精度。最佳的矿权估值范围是估值推荐值的±10%，由上述概述可知，只有完成可行性研究程度的可采储量（111），并依据折现现金流量法（discount cash flow-DCF）才有可能实现。这从一个侧面说明，DCF法不适用于资源量项目。在我国，即使完成了开发利用方案的研究，其估值精度仍然不高，因为开发利用方案仍然相当于概略性研究。在矿业发达国家，DCF法多用于可研开发项目（相当于我国的采矿权项目）和生产项目（能产生实际现金流回报，我国作为采矿权项目对待）。

矿权估值精度主要取决于储量级别、基建投资估算精度、运营成本估算精度和矿产品价格误差（矿权估值师通常忽略折现率误差），矿权估值的净现值（NPV）误差不能将上述各项误差简单相加，可以通过蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo simulation）获得NPV分布的近似正态分布模型。在此过程中依据尽职调查报告对储量级别精度的认定和可行性研究提供的基建投资、运营成本和矿产品估算精度数据，将储量级别误差转换到基建投资和运营成本估算误差中。NPV近似正态分布模型中的众数（Mode）可作为估值推荐值，2倍标准差作为95%概率（可能性）的估值误差。如果不考虑上述各项误差，或敏感性分析，简单以估值推荐值为基数，加减10%后获得矿权估值价值范围的做法是不能自圆其说的。

一般情况下，无资源的勘查项目，其矿权估值误差在±40%，资源项目在±30%，可研开发项目和生产项目的误差主要受可研程度的影响。涉及的可研程度主要指预可研和可研，预可研的估值误差一般为±20%，而可研的误差为±5-10%。