深度分析 海外矿业并购黑洞

面对市场的萎靡，来自中国的投资客们却热情暴涨，他们在全球各个角落频频出手，成为近年来国际矿业投资市场的绝对主角。但是，来自政治、法律、财务等方面的诸多风险都可能成为并购的败因，对雇工、环境、土著居民等问题或一些细小环节的忽视，亦可能招致灭顶之灾。

　　去年以来，铁矿石价格累计下挫幅度超过25%，金矿也累计下跌超30%。

　　依照标准普尔、富时等矿业指数，在过去两年时间内，全球各类矿业公司市值平均下降超过50%，早期勘探公司市值平均下降超过60%，早期黄金勘探公司更是平均下降80%左右。

　　如此光景下，矿业公司往往转而通过降本增效等措施修复负担过重的资产负债表。在全球范围内，“节衣缩食”的意图逐渐压倒了投资扩张的冲动。

　　不过，面对市场的萎靡，来自中国的投资客们却热情暴涨，他们在全球各个角落频频出手，成为近年来国际矿业投资市场的绝对主角。理论上，大宗商品价格下跌造成并购目标资产估值下滑，不失为极好的抄底良机。

　　相关数据显示，中国历年来在海外投资矿业的资金已超过2000亿元，800多个企业在进行项目投资。今年前4个月，中国公司矿业收购增长了63%，预计明年中国矿业投资交易量将占全球总量的30%。

　　岁末年初，中信集团购入澳大利亚大型氧化铝精炼企业Alumina集团13%的股权；4月，以中国五矿为首的财团以58.5亿美元的价格收购了秘鲁拉斯邦巴斯（Las Bambas）铜矿；其后，宝钢斥资13亿美元收购了一家澳大利亚的煤炭和铁矿公司。

　　热情背后却潜藏着残酷的事实，中国矿企过去的诸多并购案均以失败告终；而一些投资者在国际矿业市场受骗上当之后，也只能哑巴吃黄连，沉默地接受一切。

　　中国企业海外矿业并购的失败率到底多少，一直缺乏官方数据支撑，但中国企业在全球矿业并购中确已呛了太多苦水。结合过往，来自政治、法律、财务等方面的诸多风险都可能成为并购的败因，对雇工、环境、土著居民等问题或一些细小环节的忽视，亦可能导致项目终止甚至招来灭顶之灾。

　　中矿联秘书长陈先达表示，过去数年里，中国企业在部分国家矿业投资的投机性强，中小型矿山开发比例过高；国际矿业公司低效资产剥离成为中国境外并购的主要来源，甄别难度增加；一些企业投资自身并不擅长的地区和矿种，既无优势更无经验，加之其他风险，出现了投资失误。

　　省小钱吃大亏

　　数据显示，中国矿业投资从2007年的42亿美元增长至2013年的202亿美元，增长近5倍，在澳洲和东南亚，中国矿业投资项目民营企业占80%以上；2013年，民营企业矿业并购的绝对投资额已经超过国企。

　　与此同时，无论是国内还是海外矿业权交易活动中，矿业资料造假成风，虚报、夸大勘探数据的现象屡见不鲜，令收购企业头疼不已。资源是矿业并购的核心，资源上的误判，无疑会导致重大的并购失败。中国企业在海外买到废矿的例子不胜枚举。

　　中国地质科学院全球矿产资源战略研究中心主任王安建表示，过往的教训一再提醒投资者，在并购前应全面细致地考察东道国的投资、税收和劳工等方面的政策，充分进行商务、法律等方面的尽职调查；尽职调查的质量往往直接决定了投资决策的准确性。但一些企业在尽职调查阶段仍不够细致，缺乏专业人才，又急于圈地购矿，因而轻信一些地质调研机构的所谓勘查报告，最后才发现上当。

　　这就要求尽职调查的覆盖面要广，需要从投后运营的角度全面模拟。项目资源品位及采选技术本身有无问题，管理团队的运营能力是否过关，财务是否真实合规并且负债情况良好，矿业权属、环保、安全、基建、原住民关系等又是如何，矿产品行情预测以及外汇趋势判断等都需考虑在内。

　　中铝收购力拓9%股份后的巨亏、湖南华菱收购FMG后的原料供应问题等，都存在事前未做好尽职调查工作导致严重后果。以中信泰富澳洲磁铁矿项目投产日期推迟为例，2006年中信泰富出巨资开建澳洲磁铁矿项目，资源量为20亿吨，设计年产量2500万吨，原计划投资42亿美元，但开工之后才发现其工程规模之大、系统之复杂远超预期，导致投资预算增加至52亿美元，投产日期被迫一再推迟。

　　对东道国政治环境、法律法规的详细了解是进行风险管理的第一步，选择政治稳定、法规完善的国家作为投资对象，这是屏蔽风险最基本的保障。

　　早在2009年6月，武钢与澳洲矿业公司WPG签署框架协议，双方按各50%的股份比例组建合资公司，对Hawk Nest矿区进行开发。然而，因为该项目与澳国防部Woomera Prohibited Area进行的“与国家安全有关的行动产生抵触”，被迫终止。同年，中色集团准备斥资2.52亿澳元收购Lynas Corp公司51.66%的股份，并获得董事会半数席位。然而，面对澳洲政府各种苛刻要求，中色集团最终放弃该交易。

　　就过去十年的情况观之，中国企业矿业海外投资的矿种主要是铜矿、金矿、铁矿和少量煤矿、钾肥；投资的集中地域主要是澳大利亚、加拿大、非洲和拉丁美洲，也有部分投资散落在印尼、蒙古等国。

　　本世纪初，蒙古国开始实行放开资源开发的政策，世界各国闻讯蜂拥而入。但开滦集团董事长张文学表示，虽然蒙古和印尼相关方都曾开出优惠政策邀请开滦到本地投资煤矿，但开滦最终婉拒了对方，“我们考虑的是东道国是否有稳定的政治环境和完善的法律法规，是否具备成熟的市场机制。如果有欠缺，我们就会放弃。”

　　“在矿业法律领域，只有始终以矿业所有权、经营权和产品销售权为核心去分析和思考问题，才能在错综复杂的法律规定中理出头绪”，北京律协自然资源法律专业委员会主任栾政明表示，国际矿业并购往往涉及多个国家，因此相关的法规和政策也错综复杂。投资者不但要遵守每个相关国家的法律，还要在不同国家间法律发生冲突的时候学会选择和适用。

　　据中矿联合投资集团执行合伙人冯立观察，一些民企过去在海外并购过程中不太愿意请专业的中介机构提供诸如目标搜寻、尽职调查、交易结构设计、交割整合等专业服务，而单凭一己之力在并购市场上“碰碰运气”，结果往往是“省了小钱吃了大亏”。

　　“不要迷信账面报告”，据冯立观察，对于中国企业来说，很大的一个难题是充分了解海外企业管理团队的整体素质、职业操守和专业水平，这是在报告中无法体现的，而且董事局中微妙的政治环境也无法反映出来，“在没有充分了解这两部分情况下，就算你再了解数字上的投资也是盲目的，完全就是账面投资。”

　　过分关注控股权

　　从过往披露的信息来看，国内企业收购海外矿业之难主要表现为收购过程艰辛，结果不理想，迟迟不能到位，收购成本远超预算，实际效益远远低于预期等等。

　　矿产资源的最终价值体现在能够进行生产、利用和贸易。因此，在国际矿业并购中，取得股权或者资产权益只是第一步。所以，海外并购中并购协议的签署和并购目标的交割并不意味着“收购成功”。

　　据统计，近年来被收购资产升值的仅占约25%，而剩下的大部分收购对于投资者来说至今都是白辛苦甚至赔本。

　　“收购容易开采难”和“收购容易整合难”是矿业并购中普遍存在的现象。栾政明表示，国内企业最容易将其在国内生产和贸易的运作方式不假思索地套用到国际矿业经营中，其中一个重要表现就是过分关注公司的控股权，而忽视同样重要的生产经营要素，如生产技术、生产成本、用水、运输、电力、医疗和港口等。

　　2008年9月，中钢集团成功完成对澳大利亚中西部矿业公司的收购，并在同年底取得了中西部矿业公司100%的控股权。然而这项并购却在2011年出现问题，中钢不得不对该项目“喊停”并对在建项目进行收尾。一方面，中钢面临项目所在地、铁路等基础设施不健全导致的运输和开发成本过高的问题；此外，金融危机后全球铁矿石价格暴跌使本不乐观的情形雪上加霜。最终，中钢只能陆续关停开采业务。

　　此外，环保与社区问题是国内矿业并购中最容易忽略的问题，而在法治健全和市场经济发达的国家恰恰是不能突破的底线。特别是随着原住民自我维权意识的觉醒，使得近年投资者与当地居民的社区关系更容易变得紧张，很多情况已经远远超出法律范畴，解决起来非常困难。

　　据栾政明分析，加拿大因纽特人、澳大利亚土著人、美加印第安人、新西兰毛利人等居住区或保护地都可能存在此类风险。对此类因素和细节的忽视，可能给跨国并购带来巨大损失。

　　还有不少风险潜藏在项目开发的周期内。在某种程度上，雇工问题是国际矿业并购成功整合和顺利运营的最大障碍。一些国家强大的工会组织以及倾向明显的劳工保护政策使中国矿业海外投资项目的推进步履维艰。

　　以中信泰富澳洲磁铁矿项目为例，由于难以承受当地矿工相当于教授水平的工资标准，中信试图将国内劳动者输出到西澳洲。经过中方企业和政府双双出面游说，才拿到数百个签证名额。但澳大利亚政府的一项要求就难倒了几乎所有的待输出劳工——必须通过全英文的资格认证。

　　雇工和劳资问题也曾困扰首钢对秘鲁铁矿的投资项目。几乎从进入秘鲁铁矿开始，首钢就被各种名目的罢工示威所困扰，频繁的劳资纠纷曾一度令秘鲁铁矿处于半死不活的状态。每年3、4月，首钢秘鲁铁矿公司都要集中精力应对矿业工会的强势。每次费尽心力解决完问题后，又面临下一波威胁。而每次罢工的目的几乎都是涨工资、加福利。

　　陈先达表示，在最近两年的海外矿业并购中，不规范、低层次的矿业开发依然存在，甚至引发境外反抗，如在赞比亚、加纳等地发生的中国采矿者与当地政府和劳工的冲突。

　　到底想要什么

　　在海外的矿业投资中，不论国企和民企，都面临是控股或参股的选择。

　　从过往的经验来看，国内各类矿企都偏爱控股，这其中有诸多原因，首当其冲的是目标国审批的问题，而且还存在海外市场对于中资控股的股票价值的认可问题、投后运营不熟练问题等。

　　其实，在中国大批进军澳大利亚矿业之前的20年，日本一直是澳州最大的投资者。与中国相反，日本企业在海外的矿业投资，80%以上是与国际金融机构、欧美跨国企业及资源国当地公司参股合作，很少自己控股经营。他们多以5%-10%的股权进入，来获得项目产品的优先购买权，既分散了风险又获得了资源，还规避了海外国家的政策障碍，走出了一条“弱势成功”之道。

　　当然，参股模式也存有问题，比如对项目没有足够的控制力、财务投资很难拿到并购贷款、流动性不强难以退出以及对于管理层依赖度大等。

　　对于海外并购中，中企持股多少较为有利，隆鑫资源有限公司总经理陈朝晖认为，三成到五成的持股比例，一般可以实现对公司运营决策的否决权，合理保障股东利益。

　　冯立认为，到底是只想要矿产品，还是单纯想要投资收益，或者出于战略角度打造产业的需要，不同的需求可以有不同的交易架构设计。企业应充分考虑自身现状、需求和并购难度，多样化设计和比较投资方案，审慎选择出最适合自己的投资方式。

　　在政治壁垒阻碍下，国企进行海外资源收购，往往要付出更高对价，而民企则可能以更便宜的价格拿到资源或更容易获取某些项目。

　　“以矿产资源为例，民营企业往往开采能力和设计跟不上，所以很好的一个方式就是跟国有企业一起联合走出去。”陈先达判断，将来可能会出来一大批这样的并购案例。

　　一个例子是，此前洪桥集团凭借民营资本身份，与巴西沃得兰廷集团签订铁矿并购协议，而这一铁矿营运前项目管理、生产工序均外包给了山东国企新汶集团和山东钢铁集团。