图表1： 国内外铜价走势，资料来源：一德有色

图表2：上海物贸铜升贴水，资料来源：一德有色

表格1：铜矿周期，数据资料来源：一德有色 作者整理

研究机构的数据也验证这一观点。CRU数据显示，2017年几乎没有大型铜矿项目启动，随着2014-2016年以Las bambas等为首的大型矿山投产，此轮的铜矿扩产周期基本告一段落，全球大型铜矿中只有力拓和必和必拓目前有扩张计划，但投产还需3-4年之久。短期内主要以现有矿山扩产为主，如预计2018年增产较大的必和必拓的Escondida矿山，不过Escondida矿山在2018年6月份面临新一轮协议到期谈判，扩张能否如预期还有疑问。

表格2：铜矿项目整，资料来源：一德有色 CICC Woodmac

图表3：全球铜矿产能展望，资料来源：一德有色 CICC Woodmac

图表4：全球铜矿实际干扰率，资料来源：一德有色 Macquarie

从整个产业链角度来看，铜粗炼产能制约铜矿需求以及粗铜供给，铜精炼产能制约粗铜需求以及精铜供给。所以我们首先看粗炼产能。粗炼产能2017年为2202.6万吨，全球新增冶炼产能大都集中在中国，考虑到建成到实际达产还需要时间，我们估算2018年新增粗炼产能40万吨，2018年总的粗炼产能达2242.6万吨，历史产能利用率约在84%，但考虑到中国废7类铜限制进口，产能利用率设定87%，2018年粗炼产量约在1951万吨。铜矿供应较为平衡。

表格3：新建粗炼项目整理，资料来源：一德有色 SMM

整个冶炼环节只是加工环节，收取加工费(TC/RC)，矿山更具有主导权。冶炼产能瓶颈导致铜矿产能过剩，使得前几年长单加工费持续处于高位，但是矿端产能扩张步伐在降低，这在加工费(TC/RC)上也有了明显反应，2015年加工费触及高位后回落。在上海召开的亚洲铜业周期间，矿商和炼厂由于对未来一年铜精矿市场的供需状况分歧较大，以CSPT为代表的炼厂方面期望TC在90美元/吨附近，而矿商方面则更希望以TC在80美元/吨左右甚至更低的数值达成协议，由我们的分析看，矿山过于乐观，TC设定在85-90区间较为合理。

图表5： 粗炼产能预估，资料来源：一德有色 ICSG

图表6：年度长单TC，资料来源：一德有色 作者整理

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全球精铜市场分析

冶炼产能方面，在高加工费的刺激下，冶炼产能也在持续扩张。中国方面，目前统计的数据显示，2017年下半年有30万吨精炼产能投放，2018年将有145万吨精炼产能投放。如若铜价继续回升，再加之较高的加工费，这些产能或再未来两年释放。

表格4：中国2017-2018年新增冶炼产能，资料来源：一德有色 SMM

精炼铜产量主要取决于加工费(TC/RC)与冶炼成本的对比。下面我们着重分析下冶炼成本与加工费，以国内冶炼厂为例。上文中我们预计TC会设定在85-90的水平，我们取中值87.5为例，计算综合加工费。人民币汇率我们取6.7，扣减率为1%，铜精矿品味选择30%。由此，我们计算出冶炼企业的综合加工费约为3800元/吨。

表格5：综合加工费测算，资料来源：一德有色

图表7：精炼铜产量季节性，资料来源：一德有色

图表8：2017-2019年新增精炼产能，资料来源：一德有色 ICSG

图表9： 长单贸易升水，资料来源：一德有色 作者整理

图表10：2017年累计进口同比，资料来源：一德有色

铜精矿2017年累计同比大幅下降至2.5%，因海外矿山干扰事件频发导致加工费下降、冶炼厂铜矿库存充裕等，铜矿进口受到抑制。精炼铜大幅上涨，截止10月份，精炼铜累计进口同比增加31.73%，今年以来，进口窗口频繁打开，再加之利差、汇差都还不错，融资铜量仍不低，虽然信用证收紧，但还是有很多企业从事融资操作。阳极铜和铜合金两者体量相当小，不做过多评述。

图表11： 利差与汇差，资料来源：一德有色

图表12：精废价差走势，资料来源：一德有色

重点提一下废铜，从2018年起，贸易单位代理进口废铜资格将被取消，国内收货人证书中利用单位和收货人统一，进口许可证中进口商和利用商统一，该项政策实施后，仅能申请到国内收货人证书和进口许可证的实体企业或拆解企业有进口废铜的资质，贸易商将失去进口废铜资格。此外，废有色金属中其他夹杂物(包括木废料、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等废物)的占比问题也设定了苛刻的条件，据分析实际标准会设定为1%，这使得废六类、废七类的废铜进口都会受到影响。

图表13： 各地区铜消费情况，资料来源：一德研有色