国际铜矿巨头深陷“囚徒困境”

根据长江证券统计，2016～2017年将是全球铜精矿供应的高峰期，铜精矿（含铜量）今明供应量将分别达到1959.8万吨、2069.1万吨，供应增速分别达到5%和5.6%。2016～2017年，铜价将显著受到来自供给层面的压力，铜价有下行的风险。

据统计，全球主要铜产地2016年主要的供给增量来源于秘鲁（100万吨），其中Freeport的CerroVerde扩建项目（20万吨增量）、Teck资源与AQM合资的Zafranal项目（50万吨增量）、五矿集团的LasBambas项目（27万吨增量）将成为秘鲁供给增量主要来源。2015年秘鲁铜产量为170.5万吨，2016年秘鲁供给增速理论应该达到50%以上。

从世界金属统计局(WBMS)披露的全球1月铜产量来看，1月全球铜精矿产铜量约168.9万吨，同比去年增长5%。但是如果细分来看，亚洲产量远超过预期增长速度，主要增量来自于哈萨克斯坦的Bozshakol项目大幅度超预期（预计2016年产能10万吨，根据1月产量计算实际年化产能达到30万吨）。秘鲁产能尚处于爬坡阶段，尚未完全达到理论值。智利产量同比减少的原因主要由于铜价低迷导致部分生产商减产，以及2015年1月创纪录的铜产量导致的高基数效应。非洲的减产主要源自于嘉能可在去年9月宣布停产赞比亚的Mopani项目、刚果Katanga项目合计40万吨。

考虑目前新投产矿山的产能尚未完全达产，未来产能还有增长空间，而智利1月减产的主要因素为价格，当前铜价已从1月的4300美元/吨回暖到4750美元/吨一线，部分产能可能已经复产，笔者认为，未来铜矿产量还有进一步增长的空间。

新项目投产拉低铜矿成本曲线

铜供应的成本曲线将在2016年新增供应量的带动下出现下移，铜精矿生产成本对铜价的支撑将显得较为薄弱。

尽管新增项目的品位逐年不断降低，但我们认为有四个因素大幅降低了当前铜矿的开采成本。一是铜矿项目的规模效应；二是2012～2013年投资期美元负债的低利率环境（铜矿投资期较长，一般需要5年）；三是智利、秘鲁等资源国货币的走弱；四是原油价格的暴跌。

根据2016～2017年投产项目披露的产能成本来看，绝大部分新产能的生产成本（现金成本+资本支出）均在当前价格4750美元/吨以下。一般铜矿的资本支出占比现金成本的20%～25%，绝大部分新增产能的现金成本在4000美元/吨以下。其中LasBambas、Zafranal、Totten等年产能在25万吨以上的大型项目的现金成本均低于3500美元/吨。

铜业公司减产概率低

通过选取全球30家大型铜业公司的财务数据样本进行分析，30家公司2015年合计铜精矿产量超过了全球除中国总供给量的70%。从数据不难看出，在2015年三季度后几乎所有财务数据都出现恶化。笔者认为，在财务紧张的情况下，矿业公司力保现金流的策略可能使得矿产不低于现金成本的情况下，不会出现减产。

事实上，从目前公布全球铜业巨头的产量指引来看，2016年除Codelco、Glencore、AngloAmerica有减产计划，其他巨头的新投入产能均将如期释放。事实上铜业巨头已经陷入了“囚徒困境”，如果减产将为作他人做“嫁衣”，所以除非铜价已损伤到矿山的现金流，否则大型矿业不会轻易减产。

保税区铜库存积压

未来供给释放压力仍存

1～2月合计进口未锻轧铜78.1万吨，同期LME库存从23.7万吨下降到19.7万吨，SHFE铜库存从18.9万吨增长到30.5万吨。3月，LME库存进一步下降到仅有14万吨的历史最低水平，而上期所库存从30万吨增加到了接近40万吨的历史最高水平。

笔者认为，2月铜库存上海期货交易所铜库存大量增加，是1月进口铜套利窗口打开的滞后反应（运输时间15～30天）。由于1～2月进口铜套利均存在盈利，所以支撑了洋山港保税区铜现货的溢价（进口套利可以直接从洋山港报关入境）。

由于海关在统计口径上将进入保税区的现货铜计入进口，因此，1～2月份进口的78万吨铜，有相当一部分依然留在了保税区内。随着套利窗口的关闭，可以从洋山港保税区铜现货溢价不断下行判断出，大量现货铜在洋山港保税区积压。一旦套利窗口打开，保税区内的现货随时可以入境。预计未来一段时间上期所库存依然存在上升趋势，铜价短期仍然有下行风险。