深度报告丨钢铁、有色、水泥等行业过剩产能到底怎么去？

从几个月前决策层提出将化解过剩产能作为供给侧改革的重要战役之一，到上周习大大和克强总理分别在调研中强调要加快化解传统行业的过剩产能，我们似乎已经可以断定，决策层化解过剩产能的决心再上台阶。作为未来最核心的政策主线，供给侧改革中化解过剩产能的投资机会很可能贯穿一整年。

为此我们重新审视了化解过剩产能的深层含义，并根据去产能的不同方式，梳理出这一过程中需要关注的各类投资机会，同时安信策略也联合安信化工、安信有色、安信钢铁等行业团队对各个产能过剩的细分行业的投资逻辑进行了分析。

报告摘要：

对供给侧改革中“化解过剩产能”的理解应当上升到更高的层次、扩展到更广的范畴。重新审视化解过剩产能的深层含义，我们认为去产能必须从直接方式和间接方式两个方面入手才能提高胜率：

1、直接方式：即通过各类直接减少供给的方式来达到去产能的目的，主要可以划分为两类模式。首先是被动模式，包括连续亏损、资金链断裂后被迫的产能关停（上市龙头较中小企业具有更强的抵抗力）、也包括监管层授意的传统过剩行业中的央企重组（但强扭的瓜可能不甜，股价也表明投资者对此并不完全认可）；其次是主动模式，包括细分行业的龙头主动寻求行业内的产能整合、也包括传统行业的公司依靠充沛的现金积极向其产业链的上下游转型。

2、间接方式：即通过“大众创新、万众创业”、“互联网+”等战略的推进创造新的业态，提供更多岗位以承接传统行业的员工在去产能后的再就业（这一方式与中国加入WTO后对冲了90年代末纺织、轻工行业去产能造成大量失业问题的情况十分相似）。

供给侧改革将是2016年的政策主线，而其中化解过剩产能则是其中的重中之重，我们不需怀疑政府对于去产能的决心；有着美日以及中国90年代对纺织业去产能的经验，我们也不需怀疑去产能的胜率，而目前真正需要考虑的是在产能去化的过程中，如何把握住A股市场中相应的投资机会：过去一周市场血雨腥风，但钢铁、煤炭等产能过剩的传统板块却出现了连续的放量上涨，与其犹豫不决是否追涨这一轮主题性的机会，不如从上述去产能的两个方面入手，仔细梳理未来一年如何布局这一政策主线的投资机会。

1、板块整体的脉冲性机会：煤炭、钢铁、有色、化工等产能过剩板块的整体性机会还会以脉冲的形式不断出现，板块性机会的布局需自上而下把握政策的节奏同时自下而上观察价格的变化。

2、优选个股的长期性机会：挑选可以长期布局的供给侧改革相关标的可遵循两个逻辑，一是选择具备产能整合条件的细分行业中的龙头公司；二是选择传统过剩行业中正积极向其上下游转型的公司。

以上是从全局角度出发，针对“化解过剩产能”本身及其相关的投资机会进行的一系列梳理，但对于产能过剩的几大细分行业来说，逻辑又不尽相同：

1、化工：对供给侧改革行业和标的的选择：1、本身行业供需已经逐步在恢复过程中，改革起来后有望明显见效；2、行业集中度高且存在具有较强竞争力的龙头企业（最好是国企）；3、产品价格弹性大的，已经有整合趋势的。

2、有色：从业绩弹性和整合并购的潜力来进行选股，首推品种是铝。一方面，铝是有色行业中产能最为过剩、政策干预最强、市场化出清最弱的品种；另一方面，铝价低迷导致新增产能逐年下行，中长期价格预期已经有所改善。

3、钢铁：其一，受产能过剩冲击最早的钢贸板块是行业中转型的领头羊，钢铁电商已成为行业发展共识；其二，虽然目前钢铁行业对兼并重组普遍持谨慎态度。但从行业发展形势以及供给侧改革来看，新一轮兼并重组也必然会出现。钢材板块是行业中去产能的主战场，也是行业整合预期最高的子板块。

风险提示：化解过剩产能的实质性推进不及预期。

报告正文：

1. 重新审视化解过剩产能的深层含义

过去7-8年的时间里，由于固定资产投资的过剩和其增速大幅的放缓，相关产业链出现了全面的产能过剩，其中基建、地产线条上的钢铁、煤炭、有色、建材、化工等行业成为重灾区。

通过近几个月决策层的表态来看，我们认为，对供给侧改革中“化解过剩产能”的理解应当上升到更高的层次、扩展到更广的范畴。重新审视化解过剩产能的深层含义，我们判断去产能必须从直接方式和间接方式两个方面入手才能提高胜率。

1.1. 化解过剩产能的直接方式

所谓化解过剩产能的直接方式，即通过各类被动和主动的方式对产能进行直接缩减，从而达到淘汰过剩产能的效果。具体来说，我们又将这种直接去产能的方式分为两种类型。

（1）首先是被动模式：

被动的去产能模式往往是企业被逼无奈的行为，或是政府施加强有力的行政指令、政策意志等。包括连续亏损、资金链断裂后企业被迫的关停产能、也包括国资委授意的传统过剩行业中的央企重组等。

■最先被迫关停的是中小企业，上市龙头将享受产能收缩、价格上涨所带来的业绩弹性

对于地方政府、尤其是经济体系单一的区县级政府而言，钢铁、煤炭、有色、化工的等传统周期行业虽然已经面临产能过剩的问题，但这些重资产行业往往是当地最重要的税收来源之一，同时也是承接最多就业人口的产业。因此，以关停、破产的方式化解过剩产能的过程一定是极其痛苦的。

综合比较来看，我们认为被迫关停的企业将以行业中的中小公司为主。一方面，中小企业本身经营能力、融资能力较差，易出现现金流断裂的危机，在去产能的寒冬中可能率先熬不住；另一方面，与大型国有企业相比而言，中小企业对于地方财政、地方就业的支持作用较为有限，因此其在被迫关停的过程中，各方利益纠葛也在可控范围内。因此，从这个角度来说，不管是依靠自身实力，还是集团、财政的补贴，上市的龙头企业大概率会在去产能的过程中存活下来，并享受产能收缩、价格上涨所带来的业绩弹性。

■顶层授意的央企重组：强扭的瓜不甜，可能不是A股市场非常认可的方式

此前，在央企重组的深度报告中，我们曾经判断，对于处在这些处在产能过剩行业中的公司来说，唯有超大型企业才能在产能去化的过程中依靠规模、资金、信用的优势艰难的走出来，淘汰过剩产能的这一过程，终将以大部分中小企业破产倒闭的形式画上句号，而超大型企业经过此轮洗礼，将浴火重生。因此，此类行业中的大型央企将以兼并重组的方式，抱团取暖、度过寒冬。

而此后，以五矿集团、中国冶金科工集团、东风汽车集团、中国海运、中国远洋为代表的企业集团旗下的上市公司，在兼并重组的预期下也确实出现了一波大幅的上涨。但随着各种外围因素的影响导致的风险偏好的持续下降，市场开始不断对此类央企重组的方式产生各种各样的质疑，包括对集团重组后管理层的重新洗牌、工作的协调和效率的提升、产能的收缩等关键性问题，股价的表现已经反映出投资者对此的态度。

（2）其次是主动模式：

与被动模式不同，主动去产能是企业依靠自身力量、自发的通过不同方式来完成的产能去化。包括细分行业的龙头主动寻求的行业内产能整合、也包括传统行业的公司依靠充沛的现金积极向其产业链的上下游转型。从A股市场的角度来说，主动模式去产能的公司可能会更大程度的获得投资者的认可。

■细分行业中，龙头一旦整合成功，将获得定价权并享受价格上涨带来的盈利弹性

我们这里所说的细分行业的龙头主动寻求的行业内整合，与目前我们所看到的央企兼并重组在化解过剩产能的逻辑上有比较大的差异。细分行业龙头公司寻求行业内整合的逻辑可以用博弈均衡理论来解释。

我们假设在一个产能过剩的细分子行业中，有一家龙头公司A，同时还有B、C、D……等10家中型企业，并且这11家公司都没有对产量、价格的控制权。在产能过剩的情况下，价格一跌再跌，但从纳什均衡的博弈结果出发，对于每一家公司而言不减产将是最优选择，否则最先减产的公司必将最先遭受市场份额的损失，也就是说11家公司的个体理性，造成了整个细分子行业的集体非理性，这与石油输出国的现状比较类似。

但是一旦行业内的龙头公司A完成了对剩余10家公司中3家左右的整合，那么整个行业的情况就变得不一样了，纳什均衡也会被打破，因为A公司对行业整合后，实力、地位大增并掌握定价权，使其有能力以接近垄断的水平来制定行业最优产量和价格，而其余公司都将采取跟随的策略。这样的结果就是，该细分行业的产能得到控制的同时，龙头公司A在价格上涨的过程中业绩也将获得巨大的上涨空间。

■产能过剩行业中的公司转型往往意味进入全新的领域，需要过人的勇气和资本实力

产能过剩的行业中积极进行转型的企业实质上也是在缩减行业的供给，是化解过剩产能的直接方式之一。但不是任何公司都能成功、也不是任何形式的转型都能顺利完成。

一方面，转型的方向最好是延产业链的上下游进行延伸或是与主业相辅相成，这样成功概率更大，比如钢铁企业向钢贸电商的转型、房地产企业向养老地产的转型等等，市场也给予了这些公司更高的估值溢价。

另一方面，转型的公司需要有足够的胆识和勇气来突破原有主业的束缚，同时转型更需要资本的投入，货币资金充裕的公司胜出的概率更大。

1.2. 化解过剩产能的间接方式

所谓化解过剩产能的间接方式，也即在直接去产能的过程中采取的一系列托底和对冲经济、就业下行的政策和手段。我们认为这是供给侧改革化解过剩产能的过程中具战略意义、也是最容易被投资者所忽视的部分。

李克强总理上周在太原主持召开钢铁煤炭行业化解过剩产能、实现脱困发展座谈会，并强调产业结构调整优化，不能只盯着老产业，更要注重发展新产业、新业态等新动能，打造‘双引擎’，为传统产业减少富余人员、拓展新的就业创造条件，通过开拓创新、提高劳动生产率焕发新的生机。

90年代的高速信贷投放导致了纺织等轻工行业产能大量过剩，国企亏损严重，于是在90年代末期，纺织为代表的产能过剩行业开启了艰苦的去产能模式，期间伴随了职工薪酬的快速下滑和大规模的国企员工下岗。而2000年初加入WTO后，贸易效应给国内带来的积极作用恰恰对冲了由于去产能造成的经济下滑和职工下岗的问题。

这一次也同样，需要通过“大众创新、万众创业”、“互联网+”等战略的推进创造新的业态，提供更多岗位以承接传统行业的员工在去产能后的再就业，同时通过做大做强第三产业，来对冲第二产业去产能造成的经济下行压力。

2. “去产能”政策下，A股市场关注两大类投资机会

供给侧改革将是2016年的政策主线，而其中化解过剩产能则是其中的重中之重，我们不需怀疑政府对于去产能的决心；有着美日以及中国90年代对纺织业去产能的经验，我们也不需怀疑去产能的胜率，而目前真正需要考虑的是在产能去化的过程中，如何把握住A股市场中相应的投资机会。

2.1. 去产能的政策决心无须怀疑

从几个月前决策层提出将化解过剩产能作为供给侧改革的重要战役之一，到上周习大大和克强总理分别在调研中强调要加快化解传统行业的过剩产能，我们似乎已经可以断定，决策层化解过剩产能的决心已经再上台阶，供给侧改革尤其是化解过剩产能将是2016年的政策主线。

近两个月以来，大大小小的文件、会议、重要领导人讲话等等不下十次提及淘汰落后产能。决策层释放的信号已经足够明确，A股市场的投资者没有理由再怀疑去产能的政策决心。

2.2. 总结国内外去产能的成功经验，对本次去产能的胜算同样无须怀疑

（1）与国内90年代去产能的环境相比，本次更具优势

■两次引发产能过剩的原因相似：

值得注意的是，诱发两次产能过剩的因素十分相似。概况来说，就是投资热引发通胀，之后货币相对之前紧缩，而经济过热不会一直持续，便会导致产能过剩和债务问题。

具体来说，92年邓小平的南巡讲话让国人开放了思想，掀起了大范围的投资热。93、94年地方政府在“发展才是硬道理”的口号下迅速扩大投资规模，M2增速不断加快，CPI指数在投资过热的情况下也达到峰值，之后在投资过度扩张冷却后，CPI大幅下降，固定资产投资增速创新低等现象开始逐渐出现，导致了产能过剩和债务问题。

从以下四幅图中，我们看到了引发上轮产能过剩和本轮产能过剩相似的原因：信贷增速在08-09年急速增加，固定资产投资增速也在同时期较快增加，M2增速和CPI都经历了当时阶段的峰值。而随着投资过热的冷却，经济增速下滑，各项指标显示出了和上轮相似的趋同性，造成的问题就是产能过剩。

■我们从98年去产能过程中学到了什么：

其一、货币政策。98年针对去产能的问题，政府采取以稳定为主的货币政策，其中98年之前为‘适度从紧’，98年改为‘适当的货币政策’，99年为‘稳健的货币政策’，虽然同期经济增速有所下滑，但是从各项贷款余额同比的图上看，98年后的几年信贷增速已较之前大为减少且趋势放缓。类似的，在近几年我国经济增速放缓的大背景下，货币政策连续几年定调以稳为主，央行通过公开市场操作等各种手段对市场进行调节和维稳。同样的从图上可以看出，2010年以来，贷款余额同比趋势十分平缓稳定，市场信贷并不因为经济下滑而大量投放。